㈠ 什麼叫股權溢價之謎行為金融學如何對它進行解釋
股權溢價：作為金融市場上的異象之—，股權溢價之謎自被提出之時就引起了金融經濟學術界的廣泛關注，大量的研究人員試圖以不同的方式對傳統模型進行修正來解釋股權溢價之謎。本文將試圖從古典經濟學和行為金融學兩個方面對理論學界對股權溢價之謎的解釋進行綜述。
一、股權溢價之謎的由來：
股權溢價之迷最早由Mehra and Prescott於1985年提出，他們通過對美國過去一個多世紀的相關歷史數據分析發現，股票的收益率為7.9%，而相對應的無風險證券的收益率僅為1%，其中溢價為6.9%，股票收益率遠遠超過了國庫券的收益率。進一步，又對其他發達國家1947—1998年的數據分析發現同樣存在不同程度的溢價。
二、股權溢價之謎的古典理論解釋
(一)在完全理性的基礎上引入更加復雜的效用函數
1.「無風險利率之謎」。由於在Mehra—Prescott模型中要解決風險溢價難題，相對風險厭惡系數必須很高，而這顯然是不可能的，因此Weil(1989)l率先對投資者的期望效用函數進行修正來解釋股權溢價之謎，在這種效用函數下，投資者的消費跨期替代彈性是一個常數，並且與投資者的相對風險厭惡系數無關，然而這種模型的最終的結果卻顯示Weil不僅沒有解決股權溢價之謎，反而提出了一個「無風險利率之謎」，即市場中的無風險利率水平與理論值相比，明顯偏低。
2.廣義期望效用。Epstein and Zin(1991)在Weil的研究基礎上，對效用函數進行了進—步的修正，在原有的函數形式中加入了對投資者一階風險厭惡態度的設定，認為市場上的股權溢價水平不應該直接與收益率相關，而應該與收益率的波動程度相關。Epstein and Zin打破風險厭惡系數與消費跨期替代彈性之間的緊密聯系，把二者分離開來，提出「廣義期望效用GEU」。
3.習慣形成。Constantinides(1990)首先將習慣形成引入效用函數，假定效用函數不僅受當期消費而且也受過去消費的影響。習慣效應是時間不可分的，引入習慣效應後，個體對短期消費的減少更加敏感，從而較小的風險厭惡系數可以同較高的股權溢價相容。Abel(1990)對前一種方法進行修正，定義消費效用與人均消費是相連的。個體效用不僅同他自己的消費有關，還受到社會平均消費水平的影響，由於股票可能產生負的收益，將會導致個人相對於他人消費的下降，個人不願意持有股票，再加上人均消費隨時間是上升的，引致對債券的需求，因而可以一定程度上解決「無風險利率之謎」。
㈡ 行為金融學的價值和不足
最近10多年來，在國外資本市場上產生了一門新興的學科——行為金融學。 人們認識到，在資本市場上發生的很多現象和過程完全不能用已經存在的方法和理論來解釋。比如，按照常理，價格跌了就是風險被釋放了，就更安全、更有價值了，這時應該積極買入，但人們反而會拚命賣出。
行為金融學從投資人的行為、心理特徵來分析、解釋資本市場上的某些變化原理和現象。比如，為什麼股價跌了反而賣的人多、買的人少？這是因為人有一種從眾心理，大家總認為大多數人是對的，既然大多數人都採取了賣出的行動，那麼作為個體他也願意賣出。這是人而且也是許多動物固有的心理特徵。再比如，投資界普遍存在一個現象：當一隻股票上漲時，持有者特別願意賣出獲利了結，但當這只股票跌了10%時，就不願意賣出。行為金融學研究發現，這是因為人們有一種損失厭惡的心理特徵，不願意接受損失的事實。在這種情況下，哪怕投資人明知道企業的基本面有問題了，也不願意賣出，而對「將來能夠漲上去」報以僥幸，並以此來麻痹自己。
行為金融學就是以人的心理特徵和行為特徵為出發點來研究、解釋股市變化的現象。這門學說的偉大之處在於，它歷史性地拋棄了把股市作為一個客觀物質的思維。
在行為金融學出現以前，人們認為股市和樓房是一樣的客觀事物。在股市投資也和工程師設計樓房原理一樣，只要了解地面、材料的承重力，計算長寬高，畫出圖來就能施工，只要嚴格遵守數據施工就是優質的建築，只要從各個角度對股市進行解剖分析、論證計算，就能正確投資。
把股市當死物，結果就研究不下去了，很多現象解釋不了。行為金融學歷史地承認了股市是活物，其很多變化和過程是由人的心理決定的。這就是行為金融學的正確之處。它開辟了一條把人心和人的行為作為股市變化最基礎原因的正確方向。它歷史性地承認了股市變化在很多情況下不是純客觀的，而是與參與者的心理特徵和行為特徵有關。股市在很大程度上是人性的反映，股市中的很多現象都不符合科學的原理和既定的邏輯。
過去的理論假設資本市場參與者都是計算機，都是沒有情緒的、超級理性的，行為完全遵循利益的原則。實際上，卻並不是這樣的。每次股市大跌或個股價格大跌時都會出現「羊群效應」：一看到別人都在賣，投資者會不顧一切、不問任何原因就條件反射式地賣，這就是人的心理和人性的自然反映。這時，首先出現在他腦海中的不是理性，而是一種自然的條件反射。人的主觀情緒結構就是先是由情緒支配，再由理性支配的。過去，所有的理論都假設人是理性的，所有的事情都按照利益最大化來分析，實際上是根本錯誤的。雖然估值、成長等理論都非常有用，但股市在相當大的程度上也是心理博弈。巴菲特說的「別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼」就是心理博弈。
糾正了過去資本市場金融理論的基礎性錯誤，這就是行為金融學的重要價值。
然而，行為金融學產生於國外，它也有一些方法論和根本的缺陷。目前，行為金融學主要是探求人類心理有哪些共性的規律性特徵，並且用這些人類基礎的客觀心理特徵來分析解釋股市的現象。在若干年內，行為金融學已經通過試驗，總結、發現、統計、歸納了人類有哪些心理特徵，並用於解釋股市的現象，也告誡投資人有些心理特徵是不利於投資的。總體來說，行為金融學就是統計行為心理特徵，然後用其解釋資本市場的現象。它的不足是發現了問題，但沒有解決問題。它發現了人的心理特徵是股市變化的決定性原因，也發現了一系列人類共有的具體心理特徵，並且把這種具體心理特徵對投資成敗的影響也描寫清了，但是它沒有指出投資者應如何克服這些不利於投資的固有的心理特徵。
也就是說，行為金融學發現、提出、總結了人類有「羊群效應」和從眾等心理特徵，並且也認識到其危害嚴重，但是沒有更進一步指出人類應該怎樣避免這種危害，有哪些具體的方法和手段可以用來解決問題。那麼，怎樣克服心理上的缺陷，解決這些問題呢？筆者認為，答案就在東方哲學、東方文化以及東方修身養性的典籍之中。
㈢ 干貨：如何利用行為金融學構建投資組合
在前幾天，我發了篇日記反思了價值投資的一些矛盾後，我在《 投資的基本策略 》一文中提到的那位民科朋友，居然也不約而同地說了一樣的疑慮，對我們很多普通投資者來說，價值投資需要的條件，比如時間和錢，都是很大的約束條件。
包括我自己，第一，倉位管理沒做好，價值投資都需要長線持有，按年算的，結果往往發現另一個機會的時候就沒子彈了，美其名曰我買的是「長線」，其實你說我被自己套牢了也不為過；第二，就是真沒時間，對一家公司的基本面研究費神費力，我現在也不是全職投資者，日常還有自己的生意，民科朋友給我推薦了6家公司了，我相信他對趨勢和熱點的把握，他憑這些能力進行的「第一批篩選」比我一家家掃過去靠譜多了，但他畢竟不是經濟學科班，所以我和他「配合」，他負責挑，我負責基本面研究，相當於最後這臨門一腳，但一直到現在，我只給他看了1家，就是前幾天我寫的國金證券。我就像某些漫畫家一樣，今日休刊，明日休刊。
直到今天，我在《陸蓉行為金融學講義》上找到了答案。我認為，行為金融學的策略和價值投資互為補充，就像巴菲特也做套利一樣。
行為金融學的投資策略是什麼？
行為金融學通過人類心理學和行為上的錯誤來投資，因此通常不看公司基本面。
它的原理就是尋找「異象因子」，那就是能帶來高收益、低風險的因素。因為行為金融學主張市場無效性，這類因子到處存在，只是要去發現。有的人是從經驗中總結的，比如「小盤股好像更賺」，然後再去驗證，而有的是從期刊上看的。從70年代至今，已經發布了90多個異象因子了，什麼存貨周轉率、ROE，都有。
多就等於沒有，而且老外在美股研究出來的結果能不能適用散戶多的A股市場也不一定，幸運的是在2019年就有人針對中國市場進行了研究，聲稱9個因子最適合A股的表現。原論文是《Size and Value in China》，感興趣的可以自己去搜：
1.規模：先剔除掉市值排名最後的30%的公司，因為都是殼，然後按市值從小到大排名。
2.價值：用PE，從低到高排名
3.ROE：從高到低
4.波動率：股票收益的標准差，沒說怎麼排
5.總資產增長率：從高到底
6.應計項目：該項目等於應收賬款+存貨-應付賬款，越高當然越不好了，所以應該是從低到高排
7.低流動性：書中說是用收益的絕對值和交易量的比值
8.換手率：也沒說怎麼排
9.收益反轉性：按月累積收益率排序，並查看持有一個月後的收益，我理解應該是有「股價慣性」的股票
你可以拿其中1個因子，或若干因子組合，對所有股票進行排序，然後進行N等分。最後，直接買入評分最高（綜合排名最前）的組合，同時做空排名最後的組合。做空的目的是為了對沖風險，不過在A股市場上貌似做空比較難。
比如，喜歡炒小盤股的，就按市值從小到大排序，接著挑前面30家買入，挑最後30家賣空就行了，根本不需要對基本面進行分析。所以我認為這套策略是對價值投資的補充，適用於中短期套利。
雪球大V劉誠的投資系統
我看過劉誠的《投資要義》，一言蔽之就是「便宜就是硬道理」。我當時以為是價值投資。朋友問我怎麼看，我說裡面居然沒有基本面分析，沒有挑「好公司」的環節，和巴菲特那套不一樣，但「挑便宜貨」是一樣的。但我始終認為，每個人都有一套自洽的投資邏輯，沒有誰對誰錯的問題，巴菲特那套也行，劉誠那套也行，賺錢才是硬道理。
但現在看來，劉誠的這一套其實是行為金融學的打法，他用「價值」這個異象因子構建了一套投資系統。趁這個機會，我簡單復習一下：
1，市場的系統性風險或機會
系統性風險或機會就是整個大盤的情況，PE＜10或PB＜1是系統性機會，而PE＞20或PB＞2是系統性風險。
眼下（2020年9月）的情況是，上證還有機會，但其他市場暫時難以找到低估的機會。這里的策略是以低估值為異象因子，所以我們基本上要排除類似創業板這類市場。從下圖可以看出，創業板自從誕生以來，從來就沒指望有什麼低估值的機會。
2，資產配置
上面看市場總體PE和PB是為了排除系統性風險，第二步是排除非系統性風險。在陸蓉的書中，她認為通過對沖策略就可以排除非系統性風險了，但貌似A股做空不太容易，所以大多數散戶還是看看劉誠的做法。
為了排除系統性風險，陸蓉說可以通過賣空排名靠後的股票來實現，但實際上很難操作。劉誠是直接看大盤的估值，如果太高，乾脆別進場了。
為了排除非系統性風險，他們的做法都類似，就是足夠分散化。「低估值，分散化，走遍天下都不怕」——《投資要義》原文。這和巴菲特的價值投資理念其實背離，這再一次證明劉誠的做法其實是行為金融學的做法，它並非價值投資，但和價值投資互補。他說研究行業和公司根本沒用，我在和君的一個老師也有過類似的經驗，他當時做分析師研究很多公司，最後發現漲了的原因跟他研究的原因不一樣，跌了的原因他根本沒發現，後來這個老師也不做長期了。
想必很多巴菲特的信徒會有類似的經驗，包括我自己。對公司的研究更需要定性的判斷，需要一點眼光，一點人生經驗，什麼叫好，什麼叫不好，沒有定論，需要一種藝術般的「拿捏」，所以很多投資家的都愛讀哲學。所以並不是說公司研究「沒用」，而是它需要更高段位的東西，從「術」到「道」，這不是學點會計，懂點估值模型就行的，當然能有這種境界的人，必是真股神，可惜許多人一輩子都達不到。
言歸正傳，在劉誠的書里，分散化包括3類：
1.單類資產內部：1隻股票不超過資產的5%；1個行業不超過20%
2.不同大類資產：主要是股債之間的配置，劉誠的方法是實行簡單的半倉5:5，定期調整的時候，誰高了就減持換成另一類資產，維持在5:5。當然我們可以根據實際情況來做調整，比如現在上證平均PE是15，如果掉到10以下，股權的比例上升到6甚至8也可以。
3.不同市場：如果A股PE＞20怎麼辦？等嗎？下一次機會可能要等10年。幸運的是，我們還可以看美股、港股。
3，怎樣選擇低價股
（1）先刪除所有PB＞1.5的公司。劉誠很看重PB是因為，一家公司的清算價值要比現金流貼現的價值來得重要，就像我在青島投資了3家實體店，理論上可以一直續租並獲得現金流，但疫情一來，第一輪租約還沒到，就關了2家了……
（2）買過低價股的朋友都知道，這個低價股要一直萎個好幾年怎麼辦？所以，再刪除「過去10年PB從來就沒超過1倍」的公司。不過在A股，沒有這樣的公司。
（3）刪除所有股息率=0的公司。分派股息的公司，風險進一步降低，財務也穩健。我在進行到上一步的時候，發現很多虧損的，以及戴帽子的，大多數是殼，用股息率這個指標就把這些垃圾都排除掉了，高明。
（4）刪除所有審計機構不是「四大」的公司，進一步降低風險。
這么一來，只剩下101家公司了。
（5）對這些公司進行算分：PE從低到高排序，分數從1開始，負數（虧損）計為最高分；PB從低到高；股息率從高到低。分數都是從1開始，所以分數是越低越好。
3項相加算出總分，最低的最便宜。
（6）但是且慢，在前面的「資產配置」里，我們講到分散化的問題。一個行業不能超過總資產的20%。
我篩選出來的前面幾家都是銀行，這是可想而知的。雖然銀行穩健且安全，但如果大多是銀行股，就失去了分散化的意義。如果我要買30隻股票，那麼同一個行業的不能超過6隻。
這是最後的組合：
後記
參加新生資本的「奧馬哈投資訓練營」，讀巴菲特給股東的信，已經到1989年了。這一年的信很有看頭，因為他總結了過去25年的失敗，其中讓他痛定思痛的就是買下了紡織業，理由就是「便宜」。但是後來，他和查理·芒格都有了新的觀念，那就是寧可買好公司，也不要貪便宜買下沒前途的公司。他的老師本傑明·格雷厄姆是主張「撿便宜」的，他比喻為撿煙頭，就像地上有很多煙頭，有的還可以撿起來吸兩口，但問題是吸兩口後你就得扔掉，巴菲特的錯誤在於，他把註定沒前途的紡織業，一直拿在了手裡。
在劉誠的《投資要義》里，他卻明確指出：基本面分析對於大多數人來說沒用。哪怕你分析能力再強，最後還是百密一疏。所以在上面的投資組合里，你會看到類似「煤炭」這類日薄西山的行業。
誰對誰錯？我認為沒有對錯。正如前面我說的，劉誠的做法其實是行為金融學的投資法，而不是價值投資，而兩者互為補充。他挑了「低估值」作為異象因子，並通過買入排名靠前的30隻股票作為投資組合。當然，如果可以，他肯定會賣空排名靠後的30隻，實現風險對沖。這個投資組合是3個月一換，而價值投資要准備好拿住3年。
最後，雖然低價+分散化是有足夠的安全空間的，但一個策略如果廣為人知，早就沒有效果了。劉誠的這套「演算法」是對「低估值」這個異象因子的深入應用，實際上還有其他異象因子，比如ROE、小市值之類，道理是一樣的。
㈣ 行為金融學下股票市場羊群效應分析
行為金融學下股票市場羊群效應分析
市場信息不對稱是形成羊群效應的主要原因，只有規范信息披露制度，增強市場的透明度，才能使投資者及時掌握真實有效並且全面的信息，市場才能夠逐漸變得公平。那麼，行為金融學下股票市場如何預防羊群效應呢？
20世紀80年代以來，心理學的研究進入金融領域，行為金融學理論在對一系列不同於有效市場假設的異常現象的研究中不斷發展壯大;其中羊群行為作為行為金融學理論的一個分支，備受學者關注。羊群行為是股票市場異象之一，它難以用建立在理性人假設基礎之上的傳統金融理論進行合理解釋。它的概念來源於動物界，意指動物們群居生活、成群移動等行為;後來這個概念被引申來描述人類社會現象，指大多數人保持一致的思考、感官和行動，採取跟大多數人一致的策略，以期降低決策失敗的風險，減少行動成本，盡可能地增加收益。隨著行為金融理論的發展，這一概念被進一步引人金融市場，用以表達在信息不確定下，投資者的行為是相互影響的，出現“羊群效應”、“聚集效應”，導致股票價格就出現系統性的偏差。本文主要針對股票市場上的羊群效應進行研究探討。
1羊群效應的概念及特徵
羊群行為是指人們經常受到多數人的影響而跟從大眾的思想或行為，也被稱為“從眾效應”。金融市場上的羊群行為是一種特殊的有限理性行為，它是指投資者在不完全信息的環境下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人的決策;或者過度依賴於輿論，而不考慮自己得到的信息的行為。由於羊群行為具有傳染性，因此把存在於多個行為主體之間的羊群行為現象稱為羊群效應，主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響及這種影響對信息傳遞速度和充分性的作用。羊群行為的特徵包括：(1)先做出決定的投資者的行為對後面大多數投資者的投資決策具有非常重要的影響;(2)常常會導致投資者形成錯誤的投資決策;(3)當投資者發現決策錯誤之後，會根據更新的信息或已有的經驗做出相反的決策，從而開始新一輪方向相反的從眾。從羊群行為的特徵可以看出，羊群行為的出現有兩個條件：首先，別人的決策行為是可以觀察到的，否則無法模仿;其次，所有決策並不是同時做出的，而是有先後次序發生的。行為金融學是通過對投資者投資行為的心理偏差的系統分析來描述羊群行為的。當證券市場面臨眾多不確定性和不可預測性，投資者在進行投資決策時，其心理因素會隨著外界環境的變化而發生改變，人類固有的行為模式會不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個投資者開始總是試圖進行理性投資，並希望規避風險。初始羊群效應使得偏差得以形成，而強化羊群效應使得偏差得以擴散和放大。
2羊群效應的形成原因
機構投資者的特點是既有個體的行為特徵又有群體的行為特徵。在股票市場中，一方面投資基金的投資決策主要由基金經理做出，因而基金的投資就不可避免地帶有基金經理個人的投資行為特徵;另一方面，投資基金由於是群體性的研究，其信息來源比一般個體投資者要廣得多，故而股票市場的投資行為又帶有群體行為的特徵。因此，股票市場中羊群效應產生的原因一般有以下幾個方面。
(一)市場機制因素
(1)機構投資者的委託代理機制不完善
從投資股票者來看，作為代理人其目標是讓委託人的滿意度最高，盡管在投資初期，基金公司對投資策略、投資風格、投資理念也做了詳細地制定，但是畢竟是要取悅委託人。因此，基金公司原先的投機策略不得不讓位於對名譽的維護，不得不從眾和跟風。在此背景下，基金公司如果採取同其他基金同業相同的投資策略，則至少可以取得平均收益水平，相同的策略操作產生了羊群效應。
(2)缺乏信用經濟基礎
股票市場的建立需要發達的信用經濟基礎，但對於信用體系不健全的中國來說，必然會帶來不健全的股票市場。同時市場基礎不完善的股票市場價格的波動性較大，當投資者面臨較大的不確定性時，特別是當投資者依靠自身能力不能做出正確判定時，投資者將會明顯地追隨其他人的觀點。市場波動性越大，市場風險越大，投資者的預期就越不確定，這時候投資者會更多地觀察他人的交易行為並加以模仿羊群行為程度增大。
(3)可供股票投資者選擇的優質品種不多
由於市場上絕大多數的股票估值偏高，具備投資價值的優質藍籌股和績優成長股的數量過少，稀缺的優質公司股票就當仁不讓地成為基金追逐的對象。在這種市場環境下，機構投資者在挑選自己投資組合時都紛紛追逐市場熱點，同時買賣相同的股票，選擇那些業績突出，盈利能力強，具有行業代表性的龍頭企業，這樣就形成了眾多機構投資者同時投資於少數藍籌股績優股的現象，產生基金投資的“羊群”效應，交叉持股自然不能避免。
(二)投資者自身因素
(1)投資理念模糊、投資知識缺乏
我國股票市場上投資者大多數缺乏專業的股票投資知識，這表現在投資者無法分析上市公司的資產負債表、現金流量表、利潤表或對國家出台的政策不能從深層次的把握，同時對經濟的動向不能很好的把握，這就造成投資者在投資過程中無法憑借自己的能力去判斷股票的價值，很容易形成混亂的投資局面。同時市場上那些專業的投資者一般都系統學習過投資知識並且經驗豐富，對信息的把握能力也比普通的投資者要強，也能夠對國家宏觀經濟的大環境、整個證券市場的運行趨勢以及上市公司的發展前景進行全面深刻的研究。這些投資者往往成為羊群效應的領頭羊，而那些缺乏專業知識的投資者成為羊群。
(2)從眾投資者的非理性跟風
從眾投資者是非完全理性的，投資者做出的決策並不完全出自其理性的分析，而更容易受情緒、心態等各種心理因素的影響。這樣當投資者處在投資群體當中很容易受到其他投資者的影響，採取與其他人一致的行動。這樣做可以使個體獲得一種安全感。當投資者做出的決策與其他人不一致的時候，投資者很容易懷疑自己的判斷進而改變自己的判斷，選擇與其他人一致的行為。股票市場中的投資者大部分缺乏專業的知識，對於那些最近幾年才加入到股票市場中的投資者來說更加缺乏相關的經驗，絕大多數投資者沒有接受投資方面專業知識的訓練，對證券市場研究能力不強，不能夠對相關的股票進行系統的合理分析，他們投資時候往往是聽取各種專家的建議，這些投資者就扮演著跟隨頭羊的“羊群”。
(3)缺乏良好的心態
我國股票市場建立時間短，多數為新股民，這些投資者往往缺乏良好的心態。主要表現在三個方面。第一，投資者抱有非理性的收益預期;第二，獲得虛假的心理安全感;第三，大眾化思維。社會心理學家研究表明，在群體活動中，容易出現去個體化傾向，即個體的自我意識變弱，更傾向於採取與集體一致的行動。行為金融學也贊同這個觀點，並認為投資者並非完全理性的，其投資行為受其情緒、態度等各種心理因素的影響。
3弱化羊群效應的措施
理性的羊群效應對我國的股票市場有著一定的積極作用。個人投資者缺乏專業的.知識和對市場有效信息的充分掌握，因此理性的羊群效應在一定程度上可以幫助投資者確定自己的投資策略，獲取收益，規避風險。其次，理性的羊群效應有利於加快股票市場價格發現的速度，實現社會資源的合理配置，維護市場的穩定，因為此時羊群效應的發生使得大量資金能夠快速的向具有投資價值的企業流入，從而優化市場的資源配置職能。除此之外，理性的羊群效應能夠促進市場的價格發現機制，使得股票的價格更向其內在價值靠攏，這能有效的提高市場效率。
(一)完善信息披露制度，擴大信息披露的范圍
市場信息不對稱是形成羊群效應的主要原因，只有規范信息披露制度，增強市場的透明度，才能使投資者及時掌握真實有效並且全面的信息，市場才能夠逐漸變得公平。為了增強信息市場的透明度，使投資者獲得完全公平的競爭條件，弱化市場羊群效應，就要充分和及時地披露真實信息。所有可能對股票市場中的股票走勢產生影響的信息都應該及時的予以公開，包括企業對某個項目的操作情況，如兼並和收購的各項工程的進展情況，不能等到股價急劇變化之後再披露有關資料。而由於上市公司在披露自身信息方面缺乏主觀能動性，也因此需要監管制度的約束，對於瞞報信息或者報虛假信息的上市公司應當予以嚴厲的處罰。
(二)培養個人投資者的投資理念，倡導正確的投資方式
羊群效應的另一重要產生原因，是由於投資者抱著投機心態的錯誤投資理念，普遍持股期限短是其一大特點，在市場出現震盪時，羊群效應會使得市場震盪進一步惡化。因此，一是通過媒體網路等方式向公眾傳輸選擇有價值的股票長期投資長期持有，以公司價值為投資目標的理念。二是加強管理上市公司的股利分紅政策，杜絕上市公司不給股東配發紅利的現象。三是對股票投資者的專業技能進行培訓，倡導以長期投資價值為核心的投資理念。在進行投資時應以長期平均收益為中心選擇有價股票，即選擇一個有潛力的有價股票長期持有，而不是跟風炒作。當市場中的投資者更成熟更理性時，市場中的羊群效會減少。
(三)改善股票投資市場的外部環境，拓寬投資渠道
一方面，規范上市渠道，盡可能地擴大市場的容量，並將重點放在提高上市公司的質量;另一方面，加快發展股票類金融衍生工具市場，選擇投資組合時有更多的風險對沖工具，為投資創造一個良好的市場外部環境。金融衍生工具是一把雙刀劍，不僅對股票市場起著穩定作用，同時也可能加劇股票市場的動盪。但是目前我國股票市場上推出的股指期貨與融資融券等業務，門檻過高，絕大多數普通投資者無法涉足，對股票市場的影響不明顯，甚至可能成為那些機構投資者操控市場的工具，從而加劇市場短線的風險性。縱觀國外成熟的股票市場推出的各種金融衍生工具，對市場所起的穩定作用，讓我們有理由相信金融衍生工具能夠在一定程度上弱化股票市場中的羊群行為，能夠為市場長期的穩定發展帶來好處。因此我們應該充分發揮衍生工具帶來的穩定功能，對衍生工具帶來的危害採取弱化遏制的措施。
;㈤ 舉例說明行為金融學如何解釋市場異象
最簡單的例子，回購股票。
經濟學上講，供求關系決定價格。理論上講，回購股票導致供不應求，價格一定會漲。
但是實際情況是，很多企業回購股價不降反升。
主要是因為回購股票向消費者釋放了信號，消費者認為企業業績不佳進而希望通過回購股票來穩定價格。
由此，股民對企業業績的預期大幅下降，所以股價下降。
㈥ 一文讀懂什麼是行為金融學，如何利用行為金融學進行投資實踐
每次買了某隻股票之後，它就開始跌，賣了卻又開始漲？
天天都在關注股票漲跌，但買來賣去最終賺了個寂寞？
本想沖進熊市抄底，結果虧得更慘？
明明把錢放在了幾個籃子里，結果還是沒有躲過風險？
學了一大堆投資知識，最後好像並沒有什麼用……
你的投資中是否也存在這些問題？你是否想解決這些問題？是時候了解一門新興學科——行為金融學了。因為想要在投資中獲利，不僅需要掌握金融學知識，更需要了解人性，知道人的行為會對投資產生怎樣的影響。
《陸蓉行為金融學講義》是了解行為金融學的入門書，書中用大量的案例深入淺出地講解什麼是行為金融學，人的心理是如何對投資行為產生影響的，以及如何利用行為金融學指導投資實戰等。作者陸蓉曾在美國著名高校系統學習過行為金融學，而且具有豐富的實戰經驗。她目前是上海財經大學金融學講席教授，她的行為金融學課在投資圈備受關注。閱讀本書，不但可以全面了解行為金融學的理論知識，而且對投資實踐也會有幫助和啟發。
芝加哥大學流傳著一個笑話。有人驚呼：「地上有100美元！」傳統金融學家說：「這不可能，有的話早被撿走了。」行為金融學家則說：「怎麼不可能？」他跑去一看，地上果然有100美元，於是開開心心地把它撿走了。
這就是行為金融學和傳統金融學的區別。傳統金融學研究的是市場「應該是」什麼樣，從均衡的角度來看，地上不應該有100美元，這是長期的趨勢和規律，而行為金融學研究的是市場「實際是」什麼樣。在看待任何領域的事物時，「應該是」的視角幫我們把握長遠基準，「實際是」的視角幫我們理解當下發生的事情。
金融學研究的是金融社會運行規律，心理學專門研究人的行為規律。行為金融學是心理學和金融學相交叉的學科，它分析人的心理、情緒及行為對人的金融決策、金融產品的價格以及金融市場趨勢的影響。
行為金融學試圖從人類的心理、行為角度解釋投資者投資什麼，為什麼投資，如何投資的問題。因此，行為金融學擅長投資實戰，更貼近金融市場的真實情況和人的實際行為。越來越多的頂尖基金公司開始採用行為金融交易策略，華爾街的投資者會一直緊盯行為金融學的研究，哈佛大學、芝加哥大學、北京大學、五道口金融學院等高校，只要一開設相關課程或講座，基本上都是一座難求。甚至連諾貝爾經濟學獎都對它青睞有加，2002年、2013年、2017年的諾貝爾經濟學獎都頒給了行為金融學家，足見行為金融學在實務界和學界都有很大的影響力。
要深入系統的了解行為金融學，首先需要了解行為金融學的三大理論基礎：有限理性假說、有限套利以及前景理論。
1 . 有限理性假說
傳統金融學假設人都是「理性人」，其基本特徵是每一個從事經濟活動的人所採取的經濟行為和決策都是用最小的成本代價去獲得最大的經濟利益。
然而，觀察真實世界中人的決策方式和行為，我們會發現「理性人」的假設存在很多缺陷。基於此，諾貝爾經濟學獎得主赫伯特·西蒙提出了有限理性假說，他認為現實生活中的人是介於完全理性與非理性之間的「有限理性」的人。因為人的知識、時間和精力是有限的，其價值取向和多元目標並非始終如一，經常是相互抵觸的。現實中，人們在做決策時的理性能力是有限的，而且決策的選擇不在於效用的絕對值，而在於是否滿意，所有決策都是比較而言的。
說個現實中很常見的場景，老闆給你發了1萬元獎金，你滿不滿意，不在於1萬元對你來說是多是少，而是取決於你的其他同事拿了多少獎金。
2 . 有限套利
傳統金融學認為，套利可以消除一切價格偏差，哪怕世界上只有一個人是理性的，都能夠完成套利，繼而能夠糾正價格偏差。在傳統金融學的理論框架下，只要有套利行為的存在，長期來看，價格就會收斂到合理水平，而不會出現價格偏差的問題。
事實上，實現成功套利，需要具備三個條件：零成本、無風險、正收益。如果有一件事，不要錢、又沒風險、還能賺到錢，人們願意用多少錢去做這件事？理性人應該動用全世界的財富來做這件事，直到這個套利機會消除。
但是，在真實的市場中，套利是有成本的，無論在哪個市場上買賣，都需要交保證金；同時，套利是有風險的，因為價差不一定會很快收斂，在套利過程中，價差還可能會越來越大；此外，套利的收益並不能保證，因為套利者不一定能堅持到勝利的時刻。因此，真實市場中的套利是有限制的，這也就是行為金融學所說的有限套利。
3 . 前景理論
前景理論認為由於每個人基於的參考點不同，所以面對風險時會有不同的態度。前景理論通過一系列的實驗觀察，發現人的決策選擇取決於預期與設想之間的差距，而非結果本身。人在做決策時會在心裡預設一個參考點，然後衡量每個結果是高於還是低於這個參考點。對於高於參考點的收益型結果，人們往往表現出風險厭惡，偏好確定的小收益；而對於低於參考點的損失型結果，人們又表現出風險偏好，寄希望於好運氣來避免損失。
這個理論很好的解釋了，為什麼很多人在投資股票時，總是會賣出正在獲利的股票，而長期持有虧損的股票。因為，在面臨獲得時，人們往往小心翼翼，不願意冒風險；而在面對損失時，人們卻會變成冒險家。
另一方面，人對於概率的反應也是非理性的，人們通常會對小概率反應過度，對大概率則估計不足。例如：中彩票概率雖小，總有人買彩票做發財夢；出車禍概率雖小，多數人還是願意買保險。
所謂認知偏差指人無法正確認識想了解的事物。正是由於這些局限性的存在，人在做決策時並不是完全理性的。下面介紹行為金融學研究中發現的，投資者常見的認知偏差和決策偏差。
1. 代表性偏差
代表性偏差說的是，人們在分析了解一個陌生事物時，會習慣性的根據過去傳統或類似的情況，對事物加以分類，並傾向於根據事物的代表性特徵做出決策判斷。在金融市場中，代表性偏差非常常見。比如說，很多投資者看到一家公司連續3年利潤翻番，然後立即對它的股票做出判斷——買！這就是代表性偏差在起作用。「連續3年利潤翻番」是一家好公司的代表性特徵，但並不意味著這家公司就是一家好公司，因為，其中還有很多重要信息被忽略了。如：好業績可能是有意調整出來的；這家公司的贏利機會消失，業績不能持續等等。
2. 首因效應與近因效應
首因效應就是我們常說的第一印象，它是指人們在做決策時，傾向於為首次到達的信息賦予最大的權重。與之相反，近因效應指的是，最後到達的信息被賦予了最大的權重。
我們來看看下面兩句話：
「我給你推薦一隻股票，A股票收益不錯，但，有風險！」
「我再給你推薦一隻股票，B股票有風險，但，收益不錯。」
你覺得哪只股票更好？多數人感覺B好一點。但其實這兩句話是一個意思，只是信息的表達順序不同。
通過這個例子你應該感受到了近因效應對人們決策行為的影響。至於現實中人們會受到哪種效應的影響，主要看信息到達的速度和強度。
3. 過度自信
心理學家認為，正常人一般都會過度自信。人的過度自信與信息積累有關。當一個人沒有任何信息和知識的時候，他是沒有自信的，隨著信息收集得越來越多，他的能力相應提升，自信就會同步增強。但是，信息積累沒有上限，能力的提升卻有上限。最終，人的自信程度會超過自身的實際水平，這就是人會過度自信的原因。
過度自信在投資中造成的行為主要有：頻繁交易和冒風險。過度自信的投資者經常在不該買入的時候不斷地買入；不該賣出的時候又不斷地賣出。很多投資者做了不少交易，但發現沒賺什麼錢，做得越多，虧得越多，這些都是過度自信導致的。
4. 參考點依賴
人在做決策的時候喜歡找一個參考點，並將需要決策的事與這個參考點進行比較，然後根據獲得的信息逐步修正自己的決策。參考點像「錨」一樣，影響我們的決策。
舉例來說：A打算買一床被子，商場正常售價是：超大碼豪華雙人被每床1000元，精品雙人被每床600元，普通雙人被每床400元。活動期間，所有尺碼都只賣300元。
受參考點影響，A最終買了超大碼豪華雙人被，因為它最劃算，但實際上超大碼的被子和他床的尺寸並不匹配。回憶一下，你是不是做過很多和A一樣的決策。很多人買東西不是看絕對價格或者自己是否需要，而是看是否便宜。
5. 心理賬戶
在我們的頭腦里，會分別為不同用途的資金建立不同的賬戶，並通過心理預算來使每個心理賬戶的成本與收益相匹配。也就是說，決策者有多個心理賬戶，每個賬戶都在單獨記賬。
思考在下面兩種情況下，你會如何做決策？
第一種情況，你花1500元買了一張音樂會門票，在去的路上，發現票丟了。你會再買一張票嗎？
第二種情況，你打算去現場買音樂會的門票，票價1500元，但在去的路上，你丟了1500元錢。你會繼續買票聽音樂會嗎？
從傳統金融學的角度看，這兩種情況其實是一樣的，人的真實賬戶里少了1500元。但研究表明，多數人丟了票以後會選擇回家，而在丟了錢以後會選擇買票。也就是說，如果發生了第一種情況，多數人會選擇不再買票；而在第二種情況下，多數人會選擇買票。這就是心理賬戶對人的行為的影響。
心理賬戶會導致人們缺乏長遠眼光，不能從全局視角看問題，因厭惡損失而使投資過分保守。最終導致總的投資組合對投資者來說並不是最優的，且投資者的風險分散來自於投資目標的分散，而不是馬科維茨資產組合理論所要求的資產分散。
異象是指金融市場中資產的實際收益偏離資本資產定價模型和有效市場假說的現象。也就是說，金融市場出現了違背傳統金融學風險-收益對應論的異常現象。下面介紹幾個行為金融學研究發現的金融市場中存在的異象。
1. 規模溢價：小盤股異象
小公司的股票收益更高是行為金融學研究中發現的第一個金融市場異象。實證研究發現，規模不同的公司，其股票收益是不同的，而這其中小公司的收益更高，這就是規模溢價，之所產生這種異象是因為投資者錯誤地估計了小盤股的價值，進而不喜歡投資這類股票。在美國，由於小盤股的流動性不夠，所以只有一些封閉式基金願意持有小盤股，大型機構不太願意持有小盤股，這就造成了小盤股異象。
傳統金融學認為，買股票最好是隨機配置，也就是市場上所有股票都買一點，這樣風險最分散、收益最優。而小盤股異象告訴我們，只買小公司的股票，比在大、小公司股票之間隨機購買收益高。
需要注意的是，中國市場和美國市場不太一樣。中國投資市場以散戶為主，因此，中國投資者對大小盤股的偏好與美國投資者不同。所以規模溢價的策略在中國有可能效果不好。
2. 股權溢價之謎
股權溢價之謎最早起源於芝加哥大學教授羅傑·伊博森的研究。根據其對1925年到2016年，投資1美元在不同資產上的收益情況的研究發現，股權類資產的收益率遠高於其他資產，這種現象無法用傳統金融學理論進行解釋，因此被稱為股權溢價之謎。
由此可見，股票資產是一種特別適合配置的資產。理論上，無論風險厭惡程度如何，家庭或個人投資者都應該配置一些股權資產，因為這樣做才符合投資的邏輯。但實際上，美國只有不到50%的家庭擁有股票，而其他國家家庭股票擁有率更低。這是因為投資股票的一次性成本高，這些成本包括財富成本、時間成本、學習成本等。
3. 過度反應和反應不足
過度反應是指，投資者對資產價格變化賦予過多的權重，對近期趨勢的外推導致與長期平均值的不一致。與之相反的，反應不足是指，資產價格對影響公司價值的基本面消息沒有做出充分地、及時地反應。
過度反應會導致資產價格在壞消息下下跌過度，而在好消息下上升過度。而反應不足時，市場對利好和利空消息出現時的股價沒有及時反應。
過度反應和反應不足主要是投資者過度自信和自我歸因偏差導致的。過度自信的投資者對私人信息反應過度，而對公開信息反應不足。自我歸因的投資者把投資的成功歸因於自己的高能力，而將投資的失敗時歸因於外在因素影響。
行為金融學理論下投資策略盈利的核心在於：利用人們的錯誤。其基本的交易策略就是尋找上面所說的金融市場的異象，做出與犯錯的投資者方向相反的投資操作。下面介紹幾個行為金融理論下的投資實踐指導及策略。
1. 基於米勒假說的投資指導建議
米勒假說認為，當市場最終達到平衡的時候，股票價格一定是被高估的，它反映的是樂觀者的情緒，由樂觀者獲得所有股票，而不是像理性理論預期的那樣，股票會准確反映投資者的平均預期。
因此，米勒假說對投資實踐的指導意義在於，它讓我們認識到估價有泡沫是常態，我們不能僅憑基本面分析市場，了解投資者的心理和行為對於投資實踐至關重要。此外，越是交易放量，即股票交易量變大，越要警惕泡沫的存在。同時，投資者還需要注意那些特別難賣空或缺乏流動性的市場和證券。
資產泡沫對整個金融市場非常不利，投資者要充分意識到長期持有的風險，不可盲目照搬價值投資理念。那麼投資者如何判斷市場泡沫，什麼時候買進、什麼時候賣出呢？解決這個問題只需記住：利好出盡是利空，利空出盡是利好。
2. 針對過度反應的反向投資策略
反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由於投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對業績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
3. 針對羊群行為的相反策略
所謂羊群行為就是投資者的從眾行為，看別人買什麼就跟著買什麼，由於羊群行為的存在，證券價格的過度反應是不可避免的，以致出現「漲過頭」或者「跌過頭」。投資者可以利用可預期的股市價格反轉，採取相反投資策略來進行套利交易。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出台。不同的投資者對政策的反應是不一樣的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
4. 如何尋找到有效的交易策略
了解目前已有的交易策略固然重要，想要從投資中獲利，更重要的是學會自己尋找有效的交易策略。
對投資界而言，這些金融市場的異象是形成行為交易策略的基礎，這些交易策略具有隱秘性，使用行為金融交易策略的機構不會公開自己的盈利因子。那我們應該去哪裡尋找穩健的異象呢？作者提供了兩種方式：一種是通過閱讀優秀學術期刊發現收益異象；另一種是參加每年的金融學術年會，這些最新的學術研究會議中都有關於行為金融交易策略的專題。
另外作者還在書中介紹了97個異象因子，這些因子都是經過了行為金融學學術界的研究檢驗，可以為你的投資決策提供參考。
行為金融的投資策略都是基於發現的異象來進行相應的交易操作，需要注意的是，沒有任何一種異象能夠持續發揮作用。隨著越來越多的人知道它，它的效用會衰減。同時，投資者們也需要意識到，沒有任何一種交易策略會持續有效，它們都只是在一段時間內有效。所以，投資者需要不斷的尋找獲利的新方法。
行為金融學告訴我們金融市場實際是怎麼運行的、為什麼存在有利可圖的交易策略、怎麼避免投資錯誤、如何能夠獲取收益等。可以說，作一名合格的投資者，應該懂行為金融學。行為金融學不僅提供了另外一套完整的金融學思維方式，還在用更有效的方式影響著人們對金融市場的判斷與決策。
《陸蓉行為金融學講義》這本書兼具知識性、趣味性和可讀性，主要包括行為金融學的原理和應用兩大部分。書中講到的行為金融學理論不僅適用於金融市場投資，甚至對於你為人處世、看待社會和生活的方式都有幫助。無論你是誰，對金融市場的了解程度如何，希望你在讀過這本書後，能更了解自己，更了解市場，更了解生活。